携程集团研究报告全面复苏启航一站式在线旅游龙头迎新成长

携程集团研究报告全面复苏启航一站式在线旅游龙头迎新成长

　　 携程集团是全球领先的一站式旅行平台，成立于携程旅行有什么用元年 19 年，2003 年成功纳斯达克上市，2014 年底成为中国旅游集团，先发优势突出。2021 年在中国香港联交旅行游记立足国内中高端客群打造一站式国内外出行 平台，经过 20 多年的扩张，旗下主要包括携程旅行旅行版车型、 毕业旅行计划 等品牌，可面向全球用户提供一套完整的旅行产品、服务及差异化的 旅行内容，提供超过 120 万种全球住宿服务，0 最近的旅行社，以及超过 万项目的地活动，并与超过 3 万家合作伙伴一同满足用户不断变化的需求。

　　 聚焦国内中高端客群，打造一站式出行平台。携程最早聚焦核心城市商旅客群， 抓住出行消费中相对高频和优质的客群，迅速成为国内线上机票酒店预订龙头， 先发优势突出。依托优质高频的商旅等羞学旅行持续进行持续深耕和拓 展，在艺龙、去哪儿、途牛等的竞争中不断巩固自身地位，并通过并购去哪儿等 进一步扩南宁十大旅行社围绕国内中高端客群一站式出行服务平台，进行全方 位布局，2016 年加速全球化脚步。2016 年 11 月，收购英国旅行搜索平台天巡 （旅行标志），2017 年底完成对 Trip 的收购，此后持续夯实国内外布局携程旅行有什么用加速国内本地旅游布局及海外出行业务等，一是本地生活布局强化， 产品界面优化，周边产品丰富，等加强互动；二是加强海外天巡与自身海外 Trip 平台的互动导流，推动 Trip 平台经营改善。综合来看，携程核心在于围绕 国内中高端客群持续强化一站式出行布局，致力于成为具有全球响力迈克尔的旅行计划。

旅行优美句子股权结构较为分散，管理团进口a4旅行版同程旅行的客服大股东为百度持 股 10.8%，携程旅行有什么用15 年与百度换股并购去哪儿，此外即摩根士丹利（七彩云南旅行社） 和 T.ROWE PRICEk祝你旅行愉快创始人“携程四君子”梁建章、季琦、沈南 鹏和范敏颇具长远战略眼光，其中梁建章先生更是在数时空旅行存在吗创新转 型、挺过危机，目上海青年旅行社创旅行是为了、深耕行业多年：截至2022年2月28日，所有董事会成员和高管整体持股比例共计 6.6%，其中梁建章、 范敏、孙洁三人分别持股 3.6%、1.4%和 1.3%。

　　 多次股权激励计划，绑定核心人才。根据招股书，携程成立来共实施了五次股权 激励计划，其中 2000 年、2003 年、2005 年以及 2007 年的股权激励计划均已到期， 另有 2017 年通过的全球股份激励计划分别于 2018、2019 年进行了修订和调整。 截至 2021 年旅行社连锁个营业日，全球股份激励项下可能发行的普通股总数为 100,8,2 股大连海之韵旅行社，并且普通股数目于随后历年的 1 月 1 日 每年增加截至前一年度 12 月 日已发行股本总额的 3%，直至该计划终止。总体 来看，携程通过多次股权激励计划设置，不断优化绑定核心人才，推动稳定增长。

　　 三年，旅业受到巨大冲击，携程经营也相应承压，但 2021-2022 年 Non-GAAP 业绩仍盈利。2020 年携程 Non-GAAP 业绩亏损 9.13 亿元，2021 年边际 改善，Non-GAAP 净利润 13. 亿元。杭州天翼旅行社实现收入 200 亿元/+0.08%，恢 复至 2019 年的 %；归母业绩 14 亿元，同比扭亏；Non-GAAP 归母 13 亿元/-4.%， 恢复约 20%。具体来看，2022 年国内业务在反复下进一步承压，但本地酒店 保持增长，2022 年本地酒店预订较 2019 年+40%。同时海外业务强劲复苏，2022 年携程国际平台海外酒店预订连续四个季度高于前水平，2022Q4 国际平台机 票预订同比增长超 %，按照固定汇率口径机票收入已完全恢复到前的水平。

　　 但是过去三年挑战之下，携程也全方面优化，磨砺内功：一是深化内容营销及本 地化生活布局，夯实国内基本盘；二是海外布局持续优化升级，依托天巡流量优 势对 持续导流强化；三是积极提升运营效率，助力运营提升及盈利改 善。在目前怎么开一家旅行社也有望迎来新发展机遇。

　　 从本质来看，在线旅游龙头一般是流量的获取者，而旅游消费相对低频，因此获 客成本可控且持续稳定是 安康旅行社 龙头的核心竞争力所在，响其后续成长。同时， 由于旅游上游供应链也较为分散，要重建完善的产品链本身也需要较大的人力和 资金投入，且获客不易下，全产业链变现也变得非常重要，这些都响龙头成长。 在线旅业：交通、住宿、旅游度假等构成，变现率分化 国内在线旅业主要包括交通、住宿及度假三大业务。据易观分析和艾瑞咨询， 按交易额口径，国内在线旅业来看，在线交通预订交易规模占比，在 % 左右，2016-2019 年 CAGR 为 23.03%；住宿和度假占比虽不高但增速相对较快，2019 年在线%,2020 年占比在 21.1%，而在线%。

　　 从收入模式桂林旅行攻略景点OTA通过销售交通票务、酒店客房、旅游产品获 得的收入主要来自其作为中介平台抽取的佣金，同时兼有部分批发赚差价酒店为 主和广告收入，此外不同业务产品、供应商等特点各有不同，故变现率分化较 大，业务发展相应各有侧重。

　　 交通领域：交易额，核心流量，但变现率较低。交通预订作为出行mcm旅行包步，往往是 OTA 流量。交通票务细分为机票、火车票、 汽车票、船票等，但由于上游议价能力较强，变现率较低。

　　 具体来看，在线交通领域规模超过万亿元，主要包括机票、火车票、汽车票和船 票四大细分板块。2019 年国内在线交通市场交易规模达到 1.2 万亿元，规模较大， 其中 2020 年受响交易规模同比下滑 %，2021 年同比增长约 30%，但仍然 低于前。其中 1机票占比，达到 %，机票票务在线 年起携程等 OTA 厂商边开始在线 年在线%，为细分板 块。2火车票业务占比次之，为 %，虽然火车票业务在线 享受旅行才携程旅行有什么用销售渠道，但由于供应商单一，票源紧张，线下票 务抢购效率低，在线 年在线汽车票业务 和船票业务占比较低，分别为 4%和 0.2%，上游供应商为汽晋城太行旅行社，较 为分散，在线%。

　　 机票预订：上游航司资源优势显著，话语权较强，国内机票变现率极低，国际机 票相对差异。2014-201康泰旅行社提直降代政策下佣金率降低2014-2016 年间国航、南航、东航等各大航司将前返代理费从 3%逐步下调至 0，2016.7 起机 票代理佣金由按比例收取改为每张机票定额支付，一般 5-10 元不等，加之搭售 政策进一步规范等多方因素响下，国内机票预订利润空间大幅压缩据同程艺 龙 CFO 范磊表示 2017 年航司佣金率为 0.2%-0.3%。而国际航空价格机制相对复 杂不透明，且政策限制对比国内机票更加宽松，利润空间因此更大代理模式下 3-4%+，差价运营下变现率更高，但近两年受响颇大。

　　 火车票预订上游溢价能力极强，且主要通过渠道 12306 进行销售，OTA 无分 销权限仅作为中间商，基本零佣金，主要通过提供各类增值服务抢票，交叉销 售等进行变现。汽车票、船票线上化率较低，变现率相对平平，但有一定差异化特色。在线汽车 票、船票上游分散，主k2四季旅行社，地域性强，既有国企 也有民营，线上化率低。据艾瑞咨询，2021 年机票/火车票线%，其线上化率仍有较大的提升空间。不过，汽车票客单价较低， 且佣金率不高，盈利空间也相对有限，未来仍然看其引流后的交叉销售等变现。

　　 酒店预订：变现率相对更高，传统核心利润来源。酒店上游较分散，供应商包括 酒店集团和单体酒店两类。其中单体酒店获客多依赖于 OTA，故 OTA 对其议价能 力较强，佣金率较高；酒店集团自有会员体系更加完善，直销占比高，对 OTA 依 赖程度相对较小，佣金率相对低于单体酒店，但相对仍优于交通预订。在此背景 下，OTA 酒店业务的佣金率与当地酒店市场的连锁化程度响较大。具体来看， 欧洲酒店连锁化率40-%明显低于美国%左右，占据欧洲市场主导地位 的 Booking 整体变现率高于侧重美国市场的 Expedia按收入/交易额粗略估计。 目前来看，国内酒店行业连锁化率在 30%+，OTA 龙头估算平均酒店预订佣金率可 达 10%-20%且还可通过广告等方式进一步变现，是目前 OTA 主要盈利来源。

　　 在线度假预订：盈利空间相对分化，下承压。度假需求相对低频，上游供应 商众多且分散，产品类型多样化且标准化程度不同，定价不一，OTA 获利空间相 对差异化。按目的地划分，在线游可细分为出境游/国内游/周边游/本地玩乐，其 中出境程较长，客单价较高，产品链条更加复杂，故盈利能力相对可观，其 他周边游或国内游往往可以通过标品交通+酒店或者酒店+其他来实现，变现率相对受制。因此在 OTA 度假领域，前一般出境游占比，但三年上述需 求显著承压。国内游/周边游出行灵活，消费频次更高，后出境游消费回流国 内休闲度假需求持续走高，其中周边游/近郊游热度高涨，成为主流出行趋势，而 本地玩乐主要覆盖本地用户，客单价相对更低。

　　 OTA 龙头成长历程：竞争与共赢，降维打击下的新变化。OTA 龙头的成长历 程首先伴随了竞争阿特兹旅行赢家通吃的背景下，无论是最初携程、艺龙酒店之 争，以及此后携程与去哪儿的机票之争，最初在资本支持下其价格竞争阶段均较 为激烈，但此后又在资本支持下走向并购整合，共赢发展。在 OTA 内部的竞争告 一段落后，此后美团的崛起，依托本地生活流量变化的降维打击带来酒店领域新 的竞争。

　　 OTA 竞争格局：携程居首，美团和同程紧随其后，行业集中度较高。经历过携程 与艺龙、去哪儿的价格战以及此后与美团的竞争，目前来看，国内 OTA 行业竞争 格局如下：2021 年按市场交易额规模口径，携程占比达到 .3%，为行业超级巨 头，如考虑去哪儿，其整体份额达到 %左右，占据半壁江山。美团旅行、同程 旅行和飞猪占比分别为 20.6%、14.8%、7.3%，构成第二梯队。按月活用户看，携 程同样位居真空旅行壶，月活用户达到 万，铁路 12306、同程、美团、去哪儿次之。 从集中度来看，国内在线%，集中度高。

　　 分板块来看，在交通板块，携程优势明显，尤其合并去哪儿后，在交通尤其机票 领域占据绝对优势，2019 年市场份额超 %，近两年仍然占据绝对优势。 在住宿领域，携程在核心城市酒店及高星级酒店优势相对明显，而美团最早依托 本地生活服务起家，在低端酒店领域奋起直追，此后也逐步发力中高端酒店，2021 年高星级酒店间夜占比在 16%。同时，结合环球旅讯报道，2018Q2，美团酒店订 单的间夜量达 万，开始阶段超越携程；2019 年，Trustdata 的相关数据显示， 美团在线%，排名萧山旅行社大全，但中低端酒店为主。同程相对则 侧重下沉市场布局但部分酒店库存来自与携程合作。根据空间秘探，2022 年 下半年，中国在线酒店预订行业订单中美团占比约%，随后是携程系的.6% 携 程和去哪儿和同程艺龙的 9.5%，阿里系的飞猪占 4.8%。

　　 在度假领域，业务较多元，参与者更分散，途牛聚焦出境游，携程侧重高品质跟 团游及“机+酒+其他”自由行等产品，美团打造旅游体验和本地消费融合的休闲 度假产品，同程旅行在周边游领域也积极发力。每个参与者侧重各有不同。

　　 流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群构筑基本盘，出行相对高频、 价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。 先发优势奠定中高端商旅用户核心基础。携程成立于 19 年，系国内 OTA 先行者， 深耕一二线城市多年，积累大量中高端优质用户，目前一线城市携程 APP 渗透率已接 北京旅行作文早期主要通过地推和机场发卡等形式积累了最早一批商旅客人，相对获 客成本不高，奠定了雄厚的中高端商旅客群基础，平台用户高学历人群占比、用户收 入、旅游客单价水行业领先。

　　 相对旅游度假顾客而言，商旅客人对 OTA 的使用更高频，更看重服务的全面性、规范 性和稳定性，对价格敏感度相对不高，本身系在线旅游用户中最优质的客群，构筑稳 健基本盘，2019 年携程平台酒店用户预订粘性居首位。此外，优良客源基础也为其与 上游供应链谈判中提供有利支撑。除了深耕高线城市中高端商旅客群，携程也积极补充新流量，在用户从年轻走向成熟 以及下沉市场消费升级的过程中，目标客群有望进一步扩大。

　　 一方面，并购去哪儿后，平台实现年轻客群互补。2张家界当地旅行社成功并购去哪儿，一是降低价格战压力巩固龙头地位，其二系客群互补。去哪儿成立于 2005 年 2 月，2013 年在美国纳斯达克成功上市，依托机票垂直搜索比价的形 式获得了大量的用户尤其是 Z 世代用户支持。参考 2020 携程旅行有什么用 CEO 陈刚 在携程全球合作伙伴峰会上披露的数据，成立 15 年来假日通旅行社积累 6 亿用 户；2019 年 GMV成交总额达 10 亿元，主营业务继续保持两位数增速， 月活保持在千万量级水平，平台主力用户是 26 岁左右的年轻人。并且，去哪 儿 在高校学生中安装覆盖率在旅游 APP 中排名旅行游记经典语录，可见其在获取年轻高 潜力客群方面的优势，与携程已有客群互补形成优质流量护城河。

　　 另一方面，从高线到低线渗透多维发力获客：积极巩固一线城市龙头地位+挖 潜二线及三线头部城市增量+合作布局下沉市场。其中，二线城市在线%左右，考虑到其人口基数远比一线城市高，出行需求逐步增加，未 来增量空间仍大。但同时其用户出行需求更复杂、广州国际旅行社通过加强 低星级酒店供给、动态调整补贴等方式打开空白市场，并通过交叉销售等方式 提高单客贡献。对于三线及以下城市，以嵌入微信相对更轻量化的同程及以本 地生活高频带动低频的美团成为核心玩家，携程则主要通过与同程共享库存等 方式分享下沉红利。

　　 此外，通过线下门店渗透单一城市、获取补充流量。鉴于在线 成，因此主力需求仍在线下得到满足；且部分用户在下单高客单旅游 产品时，往往会青睐于更有保障的线 年开始，携程开始线下门 店扩张，首先在北京开立跟着历史去旅行##直营线下旅游门店，接着并购去哪儿和旅游百事 通，并以方式扩张提供旅游产品，收取管理费、保险费等，综合 take rate与线上代理旅游产品类似，接近 6-7%。

　　 2018 年，携程旗下的携程、去哪儿、 旅游百事通三大品牌的线 个省直辖市落 地，线下门店对跟团游业务 GMV 贡献率达到 %-40%。此后进一步加速线下门 店下沉扩张携程主要提供软件、线 年携程新增 用户三线%+。疫后部分门店承压关闭，截至 2021 年 12 月 日，携程在中国300多个城市拥有约5,000家以轻资产模式运营的线下门店。 伴随出行复苏，上述布局也有望为携程后续获客进一步带来补充流量。

　　 线上内容战略激励需求转化，同时也吸引年轻客群。考虑到 OTA 应用相对微信 社交、美团本地化生活等仍较为低频，加之股东背景差异，携程流量也面临一 定挑战。为挖潜已有客群出行需求，携程积极发力内容战略，旨在打造集“寻 找灵感、优惠和休闲”一体的平台。与纯内容平台的不同在于，其通过分 析既有消费数据，对用户不同阶段、不同时令、不同场景的预订习惯有精准把 握，进而从用户预订出发，推送高转化的内容，提升营销效率。如出入境恢复 阶段，基于航班恢复数据，为用户推送相应目的地内容；通过口碑榜等基于订 单维度的榜单数据，还原旅客真实体验。

　　 此外，通过 BOSS 、星球号等吸 引年轻用户也卓有成效。2022 年 KOL 数量同比增长 %，用户创作内容增长 %，单用户平均浏览量持续提升。携程执行副总裁兼 CMO 孙波表示，携程的 新增客户中，在 2021 年超过一半的用户是 25 岁以下的用户。

　好想去旅行借助 20 余年的内生沉淀、外延收购投资等，打造一站式国内外出行平台， 强化用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店中享有领先优势。 “机+酒”业务起家，纵横收购投资，具备完善且强大的供应链实力。并购扩张 基本系 OTA 龙头做大做强的必经之路，携程通过横向、纵向收购与投资的方式巩 固市场份额及丰富供应渠道。成立初期，携程携程旅行有什么用和全国电话提供订 房、订票等业务，通过并购彼时国内的传统电话订房中心-地心旅行记现代交通、北 旅行爱好者-关于旅行的问题海岸，搭建起从酒店到机票的分销体系，此后向上游 产业链投资布局、整合同业资源，并逐步形成供应端壁垒。

　　 2016 年起逐步深化国 际布局，接连收购 MakeMyTrip、Skyscanner、沃尔沃旅行版赴研学旅行营地数据，携程服务范围已覆盖全球 200 多个国家和地区，与 0 杭州旅行路线达成合作，提供超 120 万种住宿服务，具备成熟的全球供应链能力。其中，中高星酒店资源绑定，贡献 8成住宿预订收入。携程在建立初期以供应端 资源引流，后期以已有的优质客群反哺供应链谈判能力，多年稳定且高于行业的 订单转化进一步绑定高星酒店合作。基于先发优势及服务中高端客群的小猪佩奇校车旅行目前已基本实现高星酒店全覆盖，中高星预订间夜占酒店总间夜约5成，收入占 国内住宿预订约 8 成，贡献核心利润。

　　 一站式服务增强客户粘性。近年来，携程不断深化在线交通业务优势，除机票业 务外，持续布局高铁、超时空旅行约车市场，完善长短途出行产品体系。同时依 托交通预订市场优势打通住宿、度假产品。根据易观用户需求调研，在购买交通 产品时 %的人会连带购买门票，%的人会连带购买住宿产品。因此，携程一战 式出行服务下，可为用户提供多样化的住宿选择、交通出行工具、度假套餐、目 的地内活动及服务，打造多种价格定位、场景丰富的旅行产品，“产品自带流量” 属性有望增加用户黏性与服务使用频率。

　　 后深化国内本地布局。响下，中长途旅游受限，本地游逐渐成为出行 雷朋徒步旅行者。携程逐步在短途旅行方面建立新优携程旅行有什么用约车、租车等出行业务，大 力发展周边游以及私家团、主题游等品质休闲产品，期间本地游业旅行社行程国内业务复苏主要推动力。2022 年全年，携程集团的本地酒店预订较 前水平增长 40%。乡村旅游方面，结合新浪财经等报道，2021 年 4 月愉快的旅行电影##携程度 假农庄选址安徽六安金寨，项目占地 1.2 万平方米，由携程旗下丽呈集团负责运 营管理。截至 2022 年 6 月，已有 9 家农庄正式投入运营自营+联营方式，遍 布安徽、河南、湖南、新疆、江西等多省和自治区，接待客源覆盖全国 30 个地区， 用户复购率超过 30%。本地旅游休闲布局可为携程发展提供新增量。

　　 同时加速海外天巡与 Trip 渗透布局。携程在国外市场持续丰富产品，扩大全球用 户数量。2021 年携程海外市场玩乐产品总量同比增长 3 倍，覆盖约 2000 个目的 地，平台海外玩乐产品订单量与 2019 年相比增加 30%。此外，立足国内中宝中旅行社在海外供应商的谈判能力增强，供给端库存近几年持续丰富。 总体而言，一方面，携程通过纵横收购的方式，向上布局供应链并整合其他玩家 资源；同时依靠已有用户基数及稳定转化，提升在上游供应链的谈判能力。多年 发展下形成资源壁垒，以一站式出行平台提升用户粘性。

　　 携程早在之前就全面开启国际化，2020 年进一步明确“深耕国内、心怀全球” 战略目标。核心看，依托核心用户和供应链资源的良性互动，打造国内游、纯海 外、出境游、入境游一站式闭环，其中技术与服务为关键支撑。 其一，以客户体验为王，品质服务保证履约质旅行社设立申请书聚焦大旅游板块， 其中国内游中跨省酒店预订占比 -%、出境业务也占据整个板块的 25%左右。 由于远途出行往往面临的不确定性较高，十分考验履约能力，这一是关乎平台本 身的供应链质量，二是考验行前-行中-行后的服务。携程多年发展积累的 7x24 小时客服呼叫中心所提供的省心一站式服务，在长途游尤其部分紧急情况下扮演 关键作用，相比平台模式，对用户出行体验和品质的把控力更强。

　　 其二，技术研发赋能。用户与供应商体验得到质量保证需要技术加持。携程一是 已建立包括海外酒店预订新平台、国际机票预订平台、客户管理系统、房量管理 系统、订单处理系统、E-Booking 机票预订系统、服务质量监控系统等在内的多 个业务支持平台，不断支持客户服务及提升运营效率；二是通过强大的搜索及交 易引c旅行旅行流量，出行资源信息实时性、灵活性强，为合作伙伴及客户 创造资源链接价值；三是通过自研的人工智能AI及大数据分析技术赋能营销及 经营决策，以较低成本实现个性化精准营销，促成大量交叉销售商机，同时通过 海量沉淀数据分析研判出行趋势。近期携程推出聊天机器人 TripGen，集成 OpenAI API 技术,为旅行者提供实时帮助，如实时接收量身定制的旅游路线、行程和旅行 预订建议等全方位的旅游解决方案。

　　 总结而言，借流量与一站式供应链资源优势，立足以品质服务及技术支撑，享全 球中高端客群出行红利。

　　 总体而言，携程系国内领先的一站式 OTA 平台，围绕中高端商务人群进行各种国 内外出行相关产业链延伸，出境游产业链布局优势突出，形成了国内旅游+国人出 境+纯海外出行三大业务板块。其中，2长白山旅行国际业务收入占比约 -40%， 其中国人出境游业务占比左右 24-25%，纯海外业务占比 12-14%。目前，携程纯 海外业务已开始较快复苏，未来伴随出行政策边际放松下，携程国内外核心主业 均有望迎来恢复性增长。

　　 公司纯海外业务主要包括 Skyscanner天巡和 Trip。2015 年起公司开始 海外布局，先后投资 Trelfusion、Skyscanner、Trip、MakeMyTrip 等平台， 并在全球各地布局呼叫中心等，已形成“搜索比价平台+在线旅游预订平台”品牌 组合，区域侧重不同，全面分享海外复苏、线上化加速红利。 前表现：Skyscanner 侧重国际跨境机票搜索，主要按“点击+跳转”收费， %以上流量来自欧洲，亚太 20-25%，北美 15%；疫前收入规模 30 亿左右，占总 收入比重约 9%左右，发展势头良好，其经营利润率预计与集团水平大致相当 18-20%；而 Trip 定位 OTA，主战场在亚太地区，规模贡献较低，预计收 入占比仅低个位数水平，仍处于扩张期，预计 2019 年对公司仍有拖累。

　　 在反复的不利背景下，公司加速海外业务整合：一是充分挖潜 Skyscanner 国际机票业务流量优势，助力 Trip 的优化成长；二是积极与当地供应商合作，加 大 Trip 品牌推广，强化酒店供应链建设酒店 take rate 更高，故酒店提升有助 于利润改善；2021 年还与新加坡旅游局合作，作为平台之一发放旅游消费 券等树立形象，助力其在亚太区域的渗透；三是进一步优化经营效率。伴随 2021 年底国际出行开始逐步放松，2022 年 3 月份进一步加速。Skyscanner 和 Trip 正处于加速复苏过程中，我们估算公司纯海外业务从 2022Q3 的 8-9 成恢复至 2022Q4 的接近疫前，后续有望进一步赶超 2019 年水平，主要系 Skyscanner 恢复及稳定增长，Trip 低基数快速扩张。

　　 Skyscanner 作为在线旅游搜索平台龙头有望充分受益于国际航线恢复。欧美主战 场先行复苏下，Skyscanner 的国际机票业务率先起量。事实上，由于机票交通业 务佣金率明显低于酒店，过去海外 OTA 龙头布局热情相对不高，如 2019 年 Expedia 机票业务收入占比仅 7%。尽管近两年 Expedia、Booking 向一站式平台迈进，均 逐步强化机票业务布局。Booking 机票季度销量达 2019 年同期的 3 倍0 万， 其旗下搜索平台 Kayak 疫前规模约 2 亿美金，但预计规模体量尚不足，仍远小于 Skyscanner，因此后者有望充分受益于航线 Skyscanner 收入 分别恢复约 9 成/近 10 成，领先行业约 5-15 个点左右。在这种情况下，我们结合行业预判，按我们初步预计 Skyscanner2023 年收 入有望超 2019 年 5-10%，2024/2025 年同比分别增长 8%/7%。

　　 下危与机共存，携程积极自救。公司系一站式旅行平台，高线城市商旅出行 及异地休闲旅游贡献核心利润。鉴于此前国内多发于高线城市，相关商旅活 动受到显著响，且跨省出行受限严重。但与此同时，三年也加速用户在线 预订习惯的养成，旅游线%。危 与机并存之下，公司开启了新一轮战略调整与自救，再次显现出公司及时调整经 营策略的决策力与行动力：

　　 一是补足本地供给短板、满足核心客群替代性需求。2020 年公司整体平台恢复程 度要慢于其他平台，甚至慢于大盘，主要系公司疫前以国内客户以长途出行为主， 其中酒店预订 ~%是长途出行用户，疫后承压显著。伴随短途出行兴起，公司 顺势在产品、营销上补足相关短板，目前短途出行占比能够达到 ~%，带来新 增量。2022Q2 本地酒店预订量较 2019 年有 30%的增长，有效承接原出境游及跨省 游用户等中高端旅游消费需求。随着短途预订的占比提升，公司恢复程度较其他 原先就更加本地化的平台相当。

　　 二是树立营销枢纽战略，辅以底层技术支持，从流量到留量。结合前述，公司于 2021 年确立“旅游营销枢纽”战略，并通过大数据、算法实现精准推荐、强化供 应商的转化效率，也为机票+酒店带来更多的协同效应，疫后机票到酒店的交叉销 售率从 20%出头增加至 25%左右，人均客单价有望提升。 综合来看，考虑线上渗透率的提升和公司一系列组合拳出击，近几年企稳阶 段公司酒店预订恢复均好于大盘 15-25pct、机票预订与大盘相近。

　　 短期携程高线城市基本盘有望在疫后复苏中享受更显著的弹性。携程平台预订数 据一定程度上代表国内高线城市出行景气度。之下，高线城市管控相对更为 严格，携程承压明显，而重点布局下沉市场或本地游的平台表现则更为韧性；管 控放开后，复工复产下商务出行的回补性复苏叠加国内高线城市商旅客人出行的 低价格敏感性，携程有望显现更高的弹性，如 2023 年初携程平台国内酒店和机票 预订量已超 2019 年同期。若以商圈客流恢复为侧面验证，2023 年 3 月 8 日，一 线城市、新一线城市客流同比表现好于二三线及以下城市。

　　 携程出境业务涉及跟团游、半自由行、自由行业务，广泛覆盖商旅、留学、探亲、 旅游等出境人群。前公司 2019 年出境游收入规模约 亿左右，其中住宿预 订 %、机票 %、跟团打包产品约 26%。自 2020 年 1 月 26 日到 2023 年 2 月 6 日，旅行社出境游业务跟团游和“机+酒”自由行进入为期 1107 天的冰封期， 整体出境游业务承压，今年 2 月 6 日起出境游业务开始重启。

　　 不过，从一季度来看，短期出境游恢复仍较慢，预计仅 10-20%，核心受制于：一 是国际航班恢复有限，二是跟团游目的地较有限，三是部分国家入境检测等限制。 但以上三点预计后续有望逐步改善：1、根据文旅部旅行者号探测器文件，3 月 15 日起，恢 复出境团队游国家将从此前的 20 个增加至 个，增加了法国、希腊、西班牙、 意大利、丹麦、葡萄牙等热门目的地。2、3 月 10 日，美国疾病控制与预防中心 CDC宣布，美国从当日 4 时开始取消针对中国赴美旅客的强制性病毒检测 要求。此前，韩国、日本、澳大利亚等多国也相继宣布放宽对中国游客入境限制。 3、从国际航班来看，伴随 Q2 后航班班有望逐步增加，国际航线 也有 望持续恢复。

　　 中旅院预计全年出境游恢复 3-4 成，今年 Q2\Q3 有望加速回升。参考海外，国际 旅行在海外放开后快速修复，2022 年全球国际游客达 9 亿余人次，已恢复至 前水平的 %。伴随国际航班等恢复和出境游目的地增加，我们预计出境游今年 Q2 有望逐步回升，Q3 有望加速回升。全年维度，中国旅游研究院预计 2023 年出 入境境游客人数有望超 00 万人次，同比翻番，恢复至疫前的 .5%。

　　 携程出境游供给端基础充分，可领先受益，预计其恢复速度有望快于行业。由于 过去三年出境游业务基本冰点携程旅行有什么用出清，专业人员流失较严重。但 携程本身系一站式平台，海外业务人员端储备良好，资源本身较为充分，且近三 年一直通过纯海外业务持续强化海外供给，预计出境游重启前期供需暂时错配有 望释放较大弹性。

　　 资源端：直采+合作互为补充，全面分享国人出境红利。一方面，在日本、新加坡、 泰国、澳大利亚等热门出境目的地，公司主动铺设团队，以稳定消费力的中高端 消费客群为谈判基础，提升议价能力，直采当地酒店等资源，拥抱国人集聚的规 模经济。另一方面，公司积极打通 Booking 等酒店资源，在平台上接入的众多其 他供应商资源，作为全面触达国人出行目的地的补充抓手，同样随出境游恢复快 速复苏。鉴于纯海外业务与国人出境游业务本身共享同一批的供应商和同一批后 台系统和库存，纯海外率先复苏背景下，未来出境游可以直接借助 Trip 及 其他海外第三方平台快速获取资源。

　　 此外，鉴于一些高端、特色化的小团定制、自由行产品以其行程灵活自由、体验 性强、服务贴心暖心等特色，短期受到广泛追捧，而公司全面覆盖跨境出行+住宿 与跟团游，有望承接消费者不同阶段的动态需求。 人员端：下仍然保留了核心经营团队，一旦出境开放，团队有望快速回归岗 位开展业务。此外，国内外 7 个海外呼叫中心提供全方位服务保障。 营销端：现在有团队与国人热门旅游目的地旅游局如新加坡等商讨合作，定前期 协议或产品，一旦开放助力快速推广。

　　 今年以来，1-2 月国际航空客运量约恢复至前的 15-20%。在此基础上，携程 出境游预订已恢复到前的 40%以上预计这里主要系国际机票等的恢复，没 有包括旅游度假板块等。基于行业恢复节奏和携程机酒业务比较优势，兼顾团 队恢复仍有滞后，考虑海外政治经济局势响，我们暂预计 2023/2024/2025 年公 司出境游业务有望恢复至 2019 年的 %/%/111%，若后续航班运力及居民出游 优于预期，乐观预测有望分别恢复至疫前约 %/%/122%。

　　 长线看，出境游渗透空间仍大，伴随一线 亿，依托“供应链+服务”核心优势，及行业线上渗透率提升，出境游业务有望 构筑公司第二成长曲线 年中国出境游规模达到 1. 亿人次，总渗透率约 11%，横向对比全球约 26%仍有较大提升空间。结构上看。以 2018 年为例，一线 城市渗透率相对饱和，但二三线%，随着二三线居民消费水平提高， 出境渗透有望提速。根据《探索旅行》，预计中国出境游人数将在 2028 年突破每年 2 亿人次大关，并于 2030 年达到 2.28 亿，按照 2019 年水平， 不考虑及恢复年份 2020-2024 年，则对应 CAGR=5.%，则公司出境游业务中 线%，保持稳定良好增长，同时高盈利有望贡献更大业绩增量。

　　 企稳期携程各业务恢复对比：国内酒店预订纯海外业务国内机票出境交 通与住宿/国内外跟团游。以 2022Q3 为例，携程国内酒店预订在本地周边酒店正 增长的带动下已基本恢复至疫前，而机票相关中长途游恢复更为滞后；纯海外业 务 2022Q3 已恢复 9 成，并预计于 Q4 实现完全复苏并开启正增长。 综合前述测算，按国内游、出境游和纯海外业务恢复情况，我们预计公司 2023-2025 年收入有望较 2019 年恢复 %、112%、129%，乐观有望 %、116%、 1%。

　　 从盈利能力角度，一方面出境游恢复有望带来较高弹性。出境游业务相对于国内 游更加繁琐、链路更长，往往对应高客单，预计其住宿预订与交通票务的利润率 相对优于国内业务，2019 年出境收入占集团约 25%，估算贡献约 40%经营利润， 对应 OP margin 达 30%。考虑到疫后业务下降超 9 成，更低基数+更高盈利下，出 境游复苏有望为公司贡献更高的业绩弹性。另一方面，公司疫后积极降本增效， 伴随收入端恢复，有望迎来超越疫前的经营利润率水平。疫后公司借助技术进行 成本控制，2020 年年底集团员工比 19 年年底下降 20%，客服团队由 2019 年的 1.1-1.2w 人降低至现在 0.9-1w 人。

　　 一方面是因为公司 call center 自动化率进 一步提升，AI 自动化处理解决率 %+；此外，地推团队通过后端系统升级，一键 解决原本需要面对面或一对一电话沟通的问题，实现一人管理更多酒店。综合来 看，收入端恢复后公司的盈利能力有望超疫前。总结来看，携程海内外一站式综合平台竞争优势凸显，收入恢复有望明显领先行 业。综合考虑纯海外、国内游、出境游业务恢复节奏，以及公司营销费用的投放 节奏，我们预计其未来几年收入恢复后盈利有望超疫前。

　　 本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。